2024年人民幣匯率市場(chǎng)回顧及2025年展望

新華財經(jīng)北京12月13日電 中信銀行分析稱(chēng)，2024年美元兌人民幣即期匯率呈現出雙向波動(dòng)的特點(diǎn)，但人民幣兌一籃子貨幣保持基本穩定，CFETS匯率指數全年以99為中樞波動(dòng)。美元兌人民幣即期匯率最低點(diǎn)為9月26日的7.0106，最高點(diǎn)為12月3日的7.2970。具體來(lái)看，全年美元兌人民幣匯率可以分為三個(gè)階段：

第一階段（1月—7月底）：這一階段公布的美國經(jīng)濟表現超出了絕大多數市場(chǎng)參與者甚至美聯(lián)儲官員的預期，市場(chǎng)上對于“不著(zhù)陸”的討論一度甚囂塵上。美國聯(lián)邦基金利率期貨定價(jià)的2024年降息幅度從1月底的5.5次縮減到4月的1次。在美國遠端利率定價(jià)不斷向上的過(guò)程中，外匯即期市場(chǎng)主要由套息交易主導，美元、英鎊等高收益貨幣受到追捧，而日元、瑞郎等低收益貨幣遭到拋售。在此過(guò)程中，美元兌人民幣匯率從年初的7.10上行至7.24附近，但仍有相對的韌性，CFETS人民幣匯率指數從97升至100上方。進(jìn)入6月之后，季節性的港股分紅購匯又給人民幣匯率帶來(lái)了進(jìn)一步壓力，美元兌人民幣匯率從7.24繼續上升至7.28高點(diǎn)，而這一過(guò)程中，人民幣兌一籃子貨幣也有所走弱，CFETS人民幣指數從100.73的年內高點(diǎn)回落至97附近。

第二階段（8月—9月）：這一階段，外匯市場(chǎng)發(fā)生了戲劇性的變化，美國CPI低于預期，非農就業(yè)數據表現疲軟，疊加日本財務(wù)省的外匯干預和日本央行的“意外”加息，美債收益率劇烈下行，之前外匯市場(chǎng)中火熱的套息交易紛紛平倉，日元等之前跌幅很大的低收益率貨幣以極快的速度反彈。同樣，人民幣匯率市場(chǎng)中的投機性空頭踩踏式止損平倉，企業(yè)的待結匯外幣的結匯操作也顯著(zhù)增加，人民幣匯率在此次外匯市場(chǎng)的劇烈調整中快速地從7.28升值到7.01附近。

第三階段（10月至年底）：隨著(zhù)美國大選行情進(jìn)入白熱化，“特朗普交易”主導外匯市場(chǎng)，市場(chǎng)大幅定價(jià)特朗普2.0的關(guān)稅風(fēng)險，韓元、墨西哥比索等外向型經(jīng)濟體貨幣都出現了大幅貶值，美元兌人民幣匯率亦從7.01的年內低點(diǎn)重回了7.27的年內高點(diǎn)。盡管如此，人民幣匯率仍然保持著(zhù)相對韌性，CFETS人民幣匯率指數顯著(zhù)上行。

2024年美元兌人民幣匯率波動(dòng)加大，主要原因包括：

一是中美經(jīng)濟基本面在年內此消彼長(cháng)，推動(dòng)美元兌人民幣匯率波動(dòng)。上半年我國整體公布的PMI等經(jīng)濟數據表現一度偏弱，股市情緒相對低迷拖累市場(chǎng)情緒，市場(chǎng)對我國貨幣政策存在較強的寬松預期，美元的高息地位也導致季節性結匯需求不及往年。在同一時(shí)間內，美國非農、通脹則表現強勁，美聯(lián)儲的態(tài)度也偏向鷹派，一再延后降息時(shí)點(diǎn)，人民幣匯率被迫偏弱運行。進(jìn)入8月份，美國制造業(yè)、通脹、就業(yè)數據紛紛出現回落，美聯(lián)儲相應開(kāi)始進(jìn)行50bp降息的討論。相對應的是，中央政治局會(huì )議后，中國人民銀行及時(shí)降息降準，經(jīng)濟增長(cháng)預期明顯改善，使得客盤(pán)結匯情緒高漲，市場(chǎng)情緒大幅修復，人民幣匯率得以大幅反彈?？梢钥闯?，人民幣的漲跌和國內外經(jīng)濟復蘇的態(tài)勢息息相關(guān)，尤其是中美兩國宏觀(guān)經(jīng)濟的此消彼長(cháng)形成了人民幣匯率運行的動(dòng)力。

二是非美貨幣在不同市場(chǎng)時(shí)期的大幅波動(dòng)，也對人民幣匯率造成較大的影響。歐元方面，全年來(lái)看歐元區在和美國的經(jīng)濟形勢比較中全面落于下風(fēng)，尤其是在10月后歐元區的通脹低迷、各國PMI普遍低于預期，歐央行態(tài)度開(kāi)始越發(fā)鴿派，特朗普當選后歐央行官員對關(guān)稅的擔憂(yōu)溢于言表，歐元兌美元在近2個(gè)月內的下跌幅度趨近于6%。日元方面，2024年上半年，由于日元利率和美元利率的巨大利差，做多美元兌日元的套利交易成為上半年市場(chǎng)最火爆的交易主題，同時(shí)日本央行則遲遲不肯退出負利率的量化寬松政策，使得日元在上半年的貶值幅度幾乎達到15%，而在7月至8月的套利交易平倉行情中，日元又在不到一個(gè)月的時(shí)間內升值了10%以上，日元全年的波動(dòng)非常劇烈。相對于這些非美貨幣，人民幣的漲跌相對平穩，但不可避免地在這些非美貨幣大幅波動(dòng)的背景下出現起伏。

三是貫穿2024年全年的各類(lèi)風(fēng)險事件，風(fēng)險事件的頻出時(shí)常引發(fā)市場(chǎng)的避險情緒，提振避險美元，對人民幣造成壓力。全年市場(chǎng)都在圍繞美國大選相關(guān)事件開(kāi)展交易，從特朗普對拜登的全面壓制，再到拜登退選，從特朗普遭到暗殺，再到特朗普和哈里斯民調的交替領(lǐng)先，以及最后特朗普勝選和組閣的爭議。另外俄烏戰爭、巴以沖突、朝韓局勢升級等地緣風(fēng)險也貫穿了2024全年，無(wú)論是對貿易局勢還是各國政策導向都產(chǎn)生了深遠的影響，各國經(jīng)濟復蘇局面面臨更大的不確定性，市場(chǎng)的避險情緒明顯升溫。美國大選和地緣政治對美元帶來(lái)明顯提振時(shí)，人民幣匯率也受到一定壓力。

2025年人民幣走勢需要分階段進(jìn)行分析。從上半年來(lái)看，隨著(zhù)美國經(jīng)濟韌性的持續、美國降息節奏的趨緩以及我國國內政策的逐步深化，人民幣匯率可能仍將面臨較大的壓力；但進(jìn)入下半年，隨著(zhù)國內經(jīng)濟的回轉向好，人民幣匯率有望顯著(zhù)反彈。

一是預計美國經(jīng)濟和政策的演變過(guò)程在不同時(shí)期對人民幣匯率產(chǎn)生不同的影響。特朗普新政府最有可能在2025年二季度前正式增加關(guān)稅，預計將在上半年對國內的經(jīng)濟增長(cháng)造成阻礙，在短時(shí)間內可能繼續令人民幣匯率承壓。就美國自身而言，更高的關(guān)稅也會(huì )推升美國本土的通脹，短期內會(huì )阻礙美聯(lián)儲的降息進(jìn)程，因此在關(guān)稅出臺前后，美元仍將相對強勢。進(jìn)入下半年后，隨著(zhù)關(guān)稅對通脹短期的影響逐漸減弱，通脹繼續下降的勢頭仍有望延續，反而海外對美國關(guān)稅的反制對美國經(jīng)濟增長(cháng)的拖累開(kāi)始顯現，對美國GDP的拖累可能達到0.2個(gè)百分點(diǎn)，并且難以被特朗普政府額外的減稅措施所抵消。此外移民減少造成的勞動(dòng)力缺失和消費支出降低開(kāi)始利空美元，可能會(huì )令美國經(jīng)濟出現衰退的跡象，從而導致美聯(lián)儲在下半年加快降息的速度。因此美國經(jīng)濟形勢的演變預計在上半年支撐美元，在下半年打壓美元，相應地在上半年會(huì )壓制人民幣匯率，而在下半年為人民幣匯率提供動(dòng)力。

二是我國經(jīng)濟轉向和政策支持的效果仍需要時(shí)間沉淀，預計從下半年開(kāi)始我國經(jīng)濟復蘇和市場(chǎng)信心開(kāi)始成為支撐人民幣匯率的關(guān)鍵因素。2024年三季度以來(lái)，中央出臺一系列穩經(jīng)濟、穩預期、促增長(cháng)的政策，政策利率和存款準備金率的同時(shí)下調，體現了上層提振經(jīng)濟增長(cháng)的堅定態(tài)度，后續隨著(zhù)政策紅利的釋放，國內經(jīng)濟復蘇勢頭已經(jīng)開(kāi)始好轉。特朗普上臺后，國內經(jīng)濟預計將直面關(guān)稅的一次性沖擊，在引導經(jīng)濟向“內循環(huán)”“高質(zhì)量發(fā)展”模式轉變的過(guò)程中，可能也將面臨經(jīng)濟增長(cháng)暫緩的階段。但在沖擊過(guò)后，隨著(zhù)刺激政策的發(fā)力和市場(chǎng)信心的回暖，我國經(jīng)濟復蘇的速度有望明顯增加。出口方面，類(lèi)比第一次貿易摩擦時(shí)期，盡管受到美國關(guān)稅的沖擊，但我國出口總額并未大幅放緩，主要是由于我國商品在全球極高的競爭力，以及出口商的出口目的地逐漸多元化，對新興市場(chǎng)國家出口占總出口的比例大幅提高，抵消對美國出口的下降。服務(wù)貿易方面，隨著(zhù)我國對30多個(gè)國家開(kāi)放免簽，我國的入境游對于海外游客具有較強的吸引力，有效縮減服務(wù)貿易逆差。內需方面，我國2024年的家庭消費出現放緩，但隨著(zhù)消費品以舊換新補貼的推廣、股市表現改善、住房成本的降低、家庭融資成本的改善，我國內需消費有望在2025年下半年對經(jīng)濟形成有效拉動(dòng)。勞動(dòng)力市場(chǎng)方面，政策制定部門(mén)與市場(chǎng)的溝通中更加強調了勞動(dòng)力市場(chǎng)穩定的重要性，明確將提高工資收入占GDP的比重，地方隱形債務(wù)逐漸化解后，預計地方政府也會(huì )加大對企業(yè)和工作人員的支持。投資方面，自9月下達相關(guān)政策以來(lái)，預計固定資產(chǎn)投資將在2025年下半年逐漸增長(cháng)到4.5%，基礎設施投資將逐漸增長(cháng)到3.8%。通脹方面，以舊換新計劃預計將緩解下游行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題帶來(lái)的通縮壓力，而當前的刺激措施也更側重于消費端，預計將在一定程度上推高CPI。綜上所述，關(guān)稅沖擊前后，市場(chǎng)信心預計難以恢復，人民幣承壓，但在沖擊過(guò)后，下半年隨著(zhù)政策深化和經(jīng)濟復蘇效果的顯現，人民幣預計將顯著(zhù)反彈。

三是國際政治局勢逐漸趨于穩定，市場(chǎng)的確定性逐步提高。在拜登任期中，美國的全球擴張戰略攪亂了俄烏、中東等地的局勢，金融市場(chǎng)的不確定性加劇，在特朗普上臺前，局勢的變化令對抗的激烈形式達到了頂峰。特朗普上臺后，美國將逐步走向收縮的戰略方針，更專(zhuān)注其自身的利益而非全球性的戰略制衡，特朗普還承諾要在短時(shí)間內促使俄烏和中東?；?。另外全球政壇的選舉事件基本塵埃落定，各國的發(fā)展路徑相對容易推斷，黑天鵝、灰犀牛事件的發(fā)生概率預計將大大降低。在這種背景下，市場(chǎng)避險情緒有望減弱，交易主線(xiàn)聚焦于各國的經(jīng)濟發(fā)展，人民幣匯率受到避險情緒打壓的次數將降低。

四是跨境資本流動(dòng)逐漸趨于流入境內，對人民幣匯率形成支撐。2024年上半年，受到國內復蘇進(jìn)程緩慢的影響，國內股市表現疲軟，中美利差持續走闊，外資整體呈現流出態(tài)勢，企業(yè)持匯觀(guān)望情緒濃厚。未來(lái)隨著(zhù)國內經(jīng)濟復蘇勢頭企穩、多項刺激政策的持續發(fā)力，短期跨境資金將再度流入。此外，我國對外開(kāi)放的力度加大、人民幣資產(chǎn)相對估值較低，也有助于提升人民幣資產(chǎn)的吸引力，人民幣資產(chǎn)在全球將具有較穩定的投資回報，部分國家將進(jìn)一步增加人民幣資產(chǎn)儲備，人民幣在國際貨幣體系中的地位仍將進(jìn)一步提升。

綜合來(lái)看，預期2025年人民幣匯率將呈現先跌后漲的走勢，上半年，受到美國增加關(guān)稅、美國本土通脹韌性、我國經(jīng)濟復蘇處在平臺期等因素的影響，人民幣匯率或將延續10月份以來(lái)相對疲軟的局面；但到了下半年，關(guān)稅和縮減移民對美國經(jīng)濟的副作用預計將顯現、我國經(jīng)濟在政策支持下度過(guò)關(guān)稅沖擊后也將加速復蘇、國際局勢趨于穩定后跨境資金流入增多，人民幣匯率將由弱轉強。

另外，中信銀行收集了可能影響人民幣匯率的200多個(gè)因子，編制了人民幣晴雨指數。指數的評分范圍為1~100，若評分為50分，說(shuō)明匯率處于2016年匯改以來(lái)相對均衡的位置，低于50分說(shuō)明匯率水平偏弱，高于50分說(shuō)明偏強。截至2024年12月3日，人民幣匯率在7.27附近，對應的晴雨指數得分是40.82，處于2016年匯改以來(lái)偏弱的水平。

圖1 過(guò)去10年中信銀行晴雨指數得分與人民幣即期匯率的關(guān)系

數據來(lái)源：路透、中信銀行金融市場(chǎng)部

展望2025年，若不考慮關(guān)稅變量，指數線(xiàn)性預測的結果偏向升值方向。但在即將到來(lái)的特朗普2.0時(shí)代，目前市場(chǎng)預期相對悲觀(guān)。筆者以市場(chǎng)共識作為基準，在前述線(xiàn)性預測的路徑上，加入關(guān)稅政策這一控制變量，進(jìn)行沖擊模擬。

（1）基準情形：假設美國加稅幅度落在20%～30%情形下，美國的核心PCE通脹率能夠回到2.5%附近。2025年人民幣匯率水平的中樞可能在7.35附近。

（2）樂(lè )觀(guān)情形：假設美國加稅幅度不及20%,美國核心PCE回到2%的政策目標附近。2025年的人民幣匯率中樞可能會(huì )在7.1附近。

（3）悲觀(guān)情形：假設美國加征幅度到60%，人民幣匯率中樞可能突破2016年匯改以來(lái)的高點(diǎn)。但在此情形下，如果我們將匯率管理措施作為逆周期變量加入之后，貶值幅度仍然是可控的。

整體來(lái)看，綜合考慮利率周期的變化和關(guān)稅政策的沖擊，筆者認為2025年美元兌人民幣匯率的中樞可能進(jìn)一步上移，但考慮到息差壓力的緩解、預期的搶跑、我國匯率管理的能力，筆者仍然認為貶值幅度是可控的。（作者：馬郁佳、勾藝菲、朱葛茂，中信銀行金融市場(chǎng)部）

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編輯：王曉偉

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