中銀國際證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家管濤：近期增量政策的四點(diǎn)啟示

在12月2日舉行的2024中國金融學(xué)會(huì )學(xué)術(shù)年會(huì )暨中國金融論壇年會(huì )上，中國金融學(xué)會(huì )常務(wù)理事，中銀國際證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家管濤發(fā)表“近期增量政策的四點(diǎn)啟示”主題演講。

全文如下：

尊敬的各位領(lǐng)導、嘉賓，今天下午非常高興給大家做一點(diǎn)交流，談?wù)剬谠隽空叩乃狞c(diǎn)思考。

大家都知道九月底以來(lái)中國出臺了一批增量金融和財政支持政策，9月24號，10月12號，11月8號，分三次宣布相關(guān)的政策措施，從政策實(shí)施效果來(lái)看我覺(jué)得有以下幾點(diǎn)啟示：

第一個(gè)啟示是，超預期政策舉措是扭轉市場(chǎng)預期，提振市場(chǎng)信心的關(guān)鍵。

這些年經(jīng)常講“三重壓力”，其中一重是“市場(chǎng)預期轉弱”或者“市場(chǎng)預期偏弱”，這都指向前期政策落后于市場(chǎng)曲線(xiàn)。但是，9月底以來(lái)這批政策范圍非常廣。除了傳統的降準降息，還有穩樓市、穩股市的政策，同時(shí)還有財政政策。

特別是這次宣布了針對資本市場(chǎng)的互換便利和再貸款措施，同時(shí)加強了財政和貨幣政策的協(xié)調。大家一談到財政貨幣政策協(xié)調，還在關(guān)注國債公開(kāi)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)。實(shí)際這次9月24號金融政策里面就有財政政策，比如用地方財政資源去土地收儲、收購存量房，還有發(fā)行特別國債給六大國有商業(yè)銀行。這都是財政與貨幣政策的協(xié)調。

我們也看到政策落地非?？臁，F在像降準降息政策已經(jīng)落地，兩個(gè)資本市場(chǎng)貨幣政策工具創(chuàng )新也已經(jīng)開(kāi)始啟動(dòng)，還有房地產(chǎn)下調存量住房貸款利率、統一首付比例。

另外，政策力度非常大。無(wú)論是降準還是降息，都是史上較高的幅度。同時(shí)，11月8號宣布地方政府化債的三箭齊發(fā)，其中有一個(gè)措施是每年2萬(wàn)億，連續三年6萬(wàn)億債務(wù)置換計劃。市場(chǎng)覺(jué)得很不解渴，但是我同意誠君行長(cháng)講的，這個(gè)2萬(wàn)億跟去年年底的1萬(wàn)億國債增發(fā)相比，效果應該高于去年的1萬(wàn)億。去年增發(fā)1萬(wàn)億國債主要用于災后重建，大部分都是轉到今年使用。今年2萬(wàn)億的增加地方政府專(zhuān)項債發(fā)行限額用于置換隱性債務(wù)，按照藍部長(cháng)說(shuō)法就是幫助地方政府騰挪了財政資源、騰挪了政策空間、騰挪了時(shí)間精力。這2萬(wàn)億使用的靈活度比去年1萬(wàn)億靈活度更高，而且規模更大。國際評級機構、國際組織在衡量中國財政赤字的時(shí)候，一般不是用狹義財政赤字而是用廣義赤字率，這2萬(wàn)億相當于增加了一個(gè)多百分點(diǎn)的廣義赤字。這對于年底遏制經(jīng)濟下行勢頭，推動(dòng)經(jīng)濟起穩回升將起到非常積極的作用。

第二個(gè)啟示，面對不確定性就是最大的確定性，預案與預測更重要。

9月26號的中央政治會(huì )議專(zhuān)門(mén)解讀了為什么經(jīng)濟有增量政策，其中一個(gè)考慮就是因為當前經(jīng)濟運行出現一些新的情況和問(wèn)題。什么新情況新問(wèn)題呢？10月8號發(fā)展改革委新聞發(fā)布會(huì )上，鄭珊潔主任專(zhuān)門(mén)解釋了，從外部來(lái)看環(huán)境更加復雜嚴峻，國際市場(chǎng)波動(dòng)加劇，還有全球貿易保護、不確定性不穩定性因素增多。從國內來(lái)看，經(jīng)濟運行下行壓力加大，三季度以來(lái)一些主要經(jīng)濟指標出現波動(dòng)等等。10月18號，潘行長(cháng)在金融街論壇年會(huì )上講了為什么出臺一批增量的金融政策，其中第一點(diǎn)考慮是宏觀(guān)層面上表現出有效需求不足、社會(huì )預期偏、物價(jià)低位運行等，社會(huì )普遍認為應該推出有分量的宏觀(guān)政策。這是現在面臨的新情況、新問(wèn)題。同時(shí)說(shuō)明，不管去年底今年初怎么預測，但是不確定性是最大的確定性。

如果說(shuō)這方面有什么啟示的話(huà)，如果在7月18號、7月30號的會(huì )議公報中提出要堅定不移實(shí)現全年經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展目標，宏觀(guān)政策要持續加力、更加給力時(shí)，不是那時(shí)候才開(kāi)始研究增量政策，而是適時(shí)從事前儲備好的工具箱里推出一批增量政策，這個(gè)效果或許會(huì )更好一些。

第三個(gè)啟示，當前形勢下做多的風(fēng)險要小于做少的風(fēng)險，政策出臺越早、見(jiàn)效越快。

剛才很多專(zhuān)家都談到了，我們本身有內需不足的問(wèn)題，再加上有特朗普強勢回歸以后給中國經(jīng)濟帶來(lái)新的不確定性，會(huì )加大中國經(jīng)濟運行面臨的困難挑戰。在這樣的情況下怎么辦？2020年10月份的時(shí)候，美聯(lián)儲主席鮑威爾在全國商業(yè)經(jīng)濟學(xué)學(xué)會(huì )年會(huì )上曾經(jīng)講，現在我們遭遇了百年一遇的疫情，政策應對上沒(méi)有經(jīng)驗，政策上既可能做多也可能做少。但是，我們做多的風(fēng)險要小于做少的風(fēng)險，因為做多了以后，最終意味著(zhù)經(jīng)濟恢復更快、更強勁。至于產(chǎn)生通脹，在貨幣政策工具里有的是工具去治理通脹。

對于中國來(lái)講也是同樣的?，F在主要矛盾是有效需求不足，經(jīng)濟面臨下行壓力。這時(shí)候政策多做一點(diǎn)，哪怕有通脹的壓力，將來(lái)再去解決通脹的問(wèn)題。只有把經(jīng)濟穩住了、風(fēng)險防住了，才能扭轉預期、提振信心。這樣，我們才有更大的底氣和空間去應對各種內外部挑戰。

而且，在10月8號發(fā)展改革委新聞發(fā)布會(huì )上，當時(shí)發(fā)改委副主任介紹如何擴大有效投資時(shí)講了一組數據。通過(guò)這組數據看到，政府投資使用情況是，去年四季度增發(fā)的1萬(wàn)億國債，所有項目到今年6月底全部開(kāi)工，9月底完成7700億；其他今年開(kāi)始的政府投資，中央預算類(lèi)的7000億開(kāi)工率是58%，超長(cháng)期特別國債里面7000億“兩重”項目建設開(kāi)工率50%，地方政府專(zhuān)項債9月底開(kāi)工率是85%。這只是開(kāi)工率，還沒(méi)有完全使用。

由這個(gè)來(lái)看有兩點(diǎn)啟示：一是項目動(dòng)手越早，可能見(jiàn)效越快。二是現在無(wú)論是特別國債還是地方政府專(zhuān)項債，因為都有很多使用的前置條件，可能跟1998年和2008年搞積極財政政策、擴大政府投資那個(gè)經(jīng)驗不能簡(jiǎn)單的照搬。

第四個(gè)啟示，未來(lái)中國經(jīng)濟前景既取決于近期一攬子增量政策的規模及其實(shí)施效果，更取決于相關(guān)改革推進(jìn)情況。

現在，大家不但關(guān)注財政貨幣政策方面具體有哪些措施，更關(guān)注這些措施刺激的規模有多大。最近市場(chǎng)上比較有代表性的就是國務(wù)院發(fā)展研究中心原副主任提出的，以發(fā)行超長(cháng)期特別國債為主，籌措資金，在1-2年時(shí)間內形成不低于10萬(wàn)億的經(jīng)濟刺激規模。2008年兩年4萬(wàn)億，當時(shí)只有二三十萬(wàn)億的GDP規模，現在一百多萬(wàn)億將近130萬(wàn)億GDP，所以刺激規模更大。但是，他也明確指出主要是用于兩個(gè)方面，一個(gè)是大力提升基本公共服務(wù)水平，一個(gè)是加快都市圈范圍內中小城鎮建設。

實(shí)際上，從官方披露的信息來(lái)看，我們這方面無(wú)論是投資還是消費需求比比皆是。比如說(shuō)，在10月8號新聞發(fā)布會(huì )上，當時(shí)發(fā)改委副主任介紹，未來(lái)5年城市網(wǎng)管改造投資大概是60萬(wàn)公里，總投資需求5年4萬(wàn)億，平均下來(lái)每年8000億。年初的時(shí)候，鄭珊潔主任介紹大規模設備更新和消費者以舊換新行動(dòng)，他提到設備更新大概每年有5萬(wàn)億，消費品以舊換新大概也有過(guò)萬(wàn)億市場(chǎng)需求。

中國潛在的需求是無(wú)處不在的。但是，這些需求是市場(chǎng)花錢(qián)為主還是政府花錢(qián)為主？政府花錢(qián)是花在基建上還是民生支出上？政府花錢(qián)究竟是地方政府花錢(qián)還是中央政府花錢(qián)？政府花錢(qián)到底是用一般政府債券融資還是用特別國債或者地方政府專(zhuān)項債融資？這些都涉及到深層次改革問(wèn)題，如果沒(méi)有改革的加持，那么相關(guān)政策傳導機制可能很難理順。

2008年兩年4萬(wàn)億，根據相關(guān)部門(mén)的介紹，中央投資占到29.5%，剩下都是地方政府還有銀行貸款、民間投資。最后它拉動(dòng)的整個(gè)固定資產(chǎn)投資規模2009年、2010年比2007年累計增加13.9萬(wàn)億。對于我們啟示是，如果能夠宣布一個(gè)有力度的刺激計劃，盡管它不完全是市場(chǎng)理解的中央投資或者政府投資，但是它可能能夠起到提振市場(chǎng)信心、扭轉市場(chǎng)預期的作用。

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