【宏觀(guān)洞見(jiàn)】7月資金面觀(guān)察：降息“組合拳”落地，8月政府債供給或迎高峰

新華財經(jīng)北京8月1日電（分析師刁倩）2024年7月份，央行在公開(kāi)市場(chǎng)新增臨時(shí)正逆回購，并加場(chǎng)MLF操作，滿(mǎn)足金融機構中長(cháng)期及月末流動(dòng)性需求。綜合來(lái)看，7月央行通過(guò)逆回購巨額凈投放平滑了稅收高峰期對流動(dòng)性的短期沖擊，也提升了逆回購工具在流動(dòng)性管理中的地位，顯示出央行確保市場(chǎng)穩定的決心。

7月資金利率受央行7天回購利率、LPR報價(jià)、MLF利率接連下調影響，資金利率中樞下移，跨月末利率有所走高。7月跨月資金面雖然趨于穩定，但實(shí)際上的寬松水平不如年初，加上月末的MLF臨時(shí)增量投放，一定程度顯示了多重因素下，機構隱含的流動(dòng)性壓力。

展望8月資金面，從資金供需方面看，政府債供給或迎來(lái)高峰且疊加MLF到期量大，8月資金面有一定缺口，下半年仍有降準可能性。貨幣政策方面，央行將始終保持貨幣政策穩健性，充實(shí)貨幣政策工具箱。

一、7月資金面走勢：新增隔夜正逆回購，加場(chǎng)MLF操作護航月末資金面

2024年7月份，央行在公開(kāi)市場(chǎng)新增臨時(shí)正逆回購，并加場(chǎng)MLF操作，滿(mǎn)足金融機構中長(cháng)期及月末流動(dòng)性需求。跨過(guò)半年末關(guān)口，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作迅速回歸“地量”：在6月最后一周凈投放3520億元之后，7月首周凈回籠7400億元。7月8日，央行發(fā)布公告表示，從即日起將視情況開(kāi)展臨時(shí)正回購或臨時(shí)逆回購操作，時(shí)間為工作日16:00-16:20，期限為隔夜，利率分別為7天期逆回購操作利率減點(diǎn)20bp和加點(diǎn)50bp。分析人士表示，此舉有助于豐富貨幣政策工具箱，更及時(shí)、精準、快速地調節市場(chǎng)流動(dòng)性。隨后，7月17日，央行開(kāi)展1000億元一年期MLF操作，因15日到期量有1000億元，繼續延續“縮量平價(jià)”操作；但當日央行實(shí)施了6760億元逆回購操作，創(chuàng )下自1月17日以來(lái)單日操作規模之最。業(yè)內人士表示，巨額凈投放不僅平滑了稅收高峰期對流動(dòng)性的短期沖擊，也提升了逆回購工具在流動(dòng)性管理中的地位，顯示出央行確保市場(chǎng)穩定的決心。

7月25日，市場(chǎng)再迎超預期操作，央行新增一次MLF操作，這是月內開(kāi)展的第二次MLF操作，操作量為2000億元，從量上滿(mǎn)足了金融機構的中長(cháng)期資金需求，有助于穩定月末流動(dòng)性。有關(guān)專(zhuān)家還表示，若未來(lái)MLF均延后至每個(gè)月的25日操作，由于存量MLF仍在月中15日前后到期，加之月中還有稅期等其他影響因素，金融機構將面臨流動(dòng)性管理的新考驗。

7月份，資金面受稅期、跨月流動(dòng)性需求等影響較大。一是7月是繳稅大月，沖擊銀行流動(dòng)性。華西證券指出，7月歷來(lái)是“稅收大月”，也是“繳稅大月”?；仡櫧甓愂帐杖胱邉?，跨季度首月均為全年稅收高峰，背后是部分稅種按季繳納帶來(lái)的稅收收入“大小月”之別。諸多稅種集中在今年7月1日至15日期間申報，要求納稅主體按時(shí)納稅之余，也對銀行的備付提出更高要求。7月下旬集中繳稅期間，銀行必須準備足額備付金應對納稅主體不時(shí)之需，直接導致銀行資金融出減少，進(jìn)而沖擊到銀行體系流動(dòng)性。二是地方債發(fā)行節奏慢于預期，對流動(dòng)性占用較少。根據國海證券研究，截至7月末，年內累計發(fā)行新增一般債、新增地方債均不足地方披露一、二季度發(fā)行計劃的七成，年內地方債發(fā)行節奏相對滯后。三是有效信貸需求仍偏弱，減少銀行資金消耗。國海證券分析指出，信貸投放帶來(lái)派生存款增長(cháng)，將會(huì )促進(jìn)超額準備金轉化為法定準備金。從票據利率上來(lái)看，2024年7月末“半年國股銀票轉貼現-7天逆回購”利差走勢弱于2019年至2023年同期，近期信貸投放同比增速可能表現一般。此外，7月25日國有大行下調存款掛牌利率后，近期銀行存款流向理財等表外產(chǎn)品速度或有所加快，可能對大行流動(dòng)性有所影響，融出資金意愿將降低。

二、資金利率走勢：降息“組合拳”落地，資金利率中樞下移

7月資金利率受央行7天回購利率、LPR報價(jià)、MLF利率接連下調影響，資金利率中樞下移，跨月末利率有所走高。在跨過(guò)半年末后，資金面持續寬松，銀行間隔夜回購利率走低。7月10日，銀行間隔夜回購利率創(chuàng )逾四個(gè)月盤(pán)中低點(diǎn)，DR001開(kāi)盤(pán)最低觸及1.6%關(guān)口。7月22日，央行發(fā)布公告，公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購操作利率由此前的1.80%調整為1.70%。分析人士表示，這是自2023年8月以來(lái)，7天期逆回購操作利率首度調整，彰顯出貨幣政策呵護經(jīng)濟回升的決心。政策利率下調，將通過(guò)金融市場(chǎng)逐步傳導至實(shí)體經(jīng)濟，促進(jìn)降低綜合融資成本，鞏固經(jīng)濟回升向好態(tài)勢。當日，1年期、5年期LPR利率均下行10個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)，央行決定適當減免中期借貸便利（MLF）操作的質(zhì)押品。受此影響，當日資金面大幅轉松。截至7月30日收盤(pán)，從回購利率表現看，DR007加權平均利率下降至1.8336%，高于政策利率水平。分析師表示，7月跨月資金面雖然趨于穩定，但實(shí)際上的寬松水平不如年初。加上月末的MLF臨時(shí)增量投放，一定程度上顯示了目前降息落地、政策利率框架改革、匯率波動(dòng)、政府債發(fā)行加速等多重因素下，機構隱含的流動(dòng)性壓力。

7月22日，公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購操作利率由此前的1.80%調整為1.70%，1年期、5年期LPR均下調10bp；7月25日，央行加場(chǎng)開(kāi)展2000億MLF，中標利率2.3%，調降20bp。7月15日，央行開(kāi)展MLF操作利率不變，而7月25日加場(chǎng)MLF中標利率為2.3%，較前次下降20個(gè)基點(diǎn)。央行主管的《金融時(shí)報》刊文稱(chēng)，本次MLF操作安排在LPR報價(jià)后，體現了淡化MLF利率政策色彩的意圖。7月，在15日MLF利率沒(méi)動(dòng)的情況下，22日的貸款市場(chǎng)報價(jià)利率（LPR）跟隨7天期逆回購利率等幅下行，表明LPR轉向更多參考短期政策利率；而此次MLF操作安排在LPR報價(jià)后，則進(jìn)一步淡化了MLF的政策利率色彩，表明MLF中標利率變動(dòng)不具有政策信號含義。

值得注意的是，7月8日，央行新增臨時(shí)正回購或逆回購操作工具，其利率區間分別為7天期逆回購操作利率減點(diǎn)20bp和加點(diǎn)50bp。東方金誠首席宏觀(guān)分析師王青指出，利率走廊收窄會(huì )降低短期市場(chǎng)利率波動(dòng)性，有助于穩定市場(chǎng)預期，向市場(chǎng)清晰傳達央行貨幣政策信號，也會(huì )為短期利率向長(cháng)期利率傳導提供更為有利的條件。

從月度利率水平看，2024年7月月度利率跟隨政策利率調整同步下行。DR007的7月月度利率報1.83%，較6月月度利率1.9%下行7個(gè)基點(diǎn)。7月份政策利率7天逆回購利率下調10個(gè)基點(diǎn)，中樞利率也同步下行7個(gè)基點(diǎn)，考慮到月中繳稅、地方債發(fā)行等影響因素，流動(dòng)性略有收緊，利率下行節奏符合預期。

三、8月資金面展望：政府債供給或迎來(lái)高峰期，下半年仍有降準可能性

從資金供需方面看，8月資金面有一定缺口，下半年仍有降準可能性。影響因素主要是三方面：一是政府供給債或在8月迎來(lái)高峰。根據國海固收的測算，地方債方面8、9月份新增地方債發(fā)行規模相對較多，已披露省區市計劃發(fā)行分別為8736億元、6494億元。國債凈融資規模并不明顯高于歷史同期，8月份國債凈融資或達到3769億元。綜合計算，政府債務(wù)供給規?；蜻_到13927億元，環(huán)比7月份上行6417億元。二是未來(lái)幾個(gè)月MLF到期量也較大。8月份至12月份MLF到期規模分別為4910億元、5910億元、7890億元、14500億元及14500億元。當前正處于貨幣政策轉型期間，資金面壓力不容忽視。業(yè)內人士表示，下半年仍有降準的可能性。平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家鐘正生表示，因MLF到期規模將逐步放量，且政府債融資規模將會(huì )提升，基于彌補基礎貨幣缺口、穩定貨幣供應規模、改善商業(yè)銀行流動(dòng)性指標的需要，央行有必要全面降準25個(gè)基點(diǎn)至50個(gè)基點(diǎn)，釋放5000億元至10000億元資金。三是財政常規支出，可以作為流動(dòng)性補充。8月份通常為財政凈支出月份。根據國海證券測算，2019年至2023年8月同期，公共財政平均凈支出5157億元，可以采用上述歷史平均數據估算2024年8月財政凈支出強度，同時(shí)該筆財政支出下?lián)?，或將形成同等規模的流?dòng)性補充。

貨幣政策方面，始終保持貨幣政策穩健性，充實(shí)貨幣政策工具箱。7月19日，中國人民銀行黨委書(shū)記、行長(cháng)潘功勝主持召開(kāi)黨委會(huì )議。會(huì )議強調，始終保持貨幣政策穩健性，充實(shí)貨幣政策工具箱，完善貨幣政策傳導機制，提高資金使用效率，為經(jīng)濟持續回升向好和高質(zhì)量發(fā)展營(yíng)造良好的貨幣金融環(huán)境。健全貨幣政策溝通機制，有效穩定和引導市場(chǎng)預期。

7月除了政策利率框架調整外，國債買(mǎi)賣(mài)也納入貨幣政策工具箱。7月1日，央行決定于近期面向部分公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級交易商開(kāi)展國債借入操作。國債借入操作類(lèi)似于權益市場(chǎng)的“融券”，此次啟動(dòng)意味著(zhù)央行的工具箱構成進(jìn)一步多元化，分析人士表示，此舉或是為了便于下一階段開(kāi)展國債買(mǎi)賣(mài)操作。先開(kāi)展借入操作，借入長(cháng)期／超長(cháng)期國債，再開(kāi)展國債賣(mài)出操作，會(huì )給政策調控長(cháng)期利率提供更多“子彈”與“空間”。

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編輯：杜少軍

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